Kam kráčíš, r*?

21.8.2019 14:08

V dalším díle seriálu věnovaném monetární politice ve světě blízko dolního omezení nominálních úrokových sazeb se podíváme na téma rovnovážné úrokové sazby. Přesněji řečeno se článek zaměřuje zejména na relativně častý problém mylného vnímání r* jakožto v čase výrazně stabilní veličiny.

Vzestup zájmu o r*

r*, málokterá zkratka je v posledních letech ve finančním světě zmiňována více. Rovnovážná úroková míra byla ještě před několika lety na veřejnosti, a dá se říct, že i ve finančním sektoru, relativně málo užívaný termín. V poslední dekádě však výskyt tohoto výrazu na terminálech Bloomberg či Reuters skokově narostl, s trochou nadsázky lze napsat, že r* se stala opravdovou star (za tuto do nebe volající lacinost se omlouvám, ale nedalo mi to). Hlavními faktory nárůstu zájmu jsou pravděpodobně její dlouhodobý pokles, který znamená taktéž nutnost poklesu úrokových sazeb určovaných centrální bankou, a tudíž vyšší šanci dopadu na nulovou nominální úroveň sazeb v recesi, či zvýšený výskyt pojmu r* v prohlášeních samotných centrálních bankéřů (zejména v USA).

Rovnovážná úroková sazba je v médiích diskutována z mnoha různých pohledů. Hovoří se o jejím poklesu a o vlivu na současnou úroveň úrokových sazeb ve vyspělých státech. Zmiňované diskuse týkající se r* však leckdy naznačují, že s vnímáním tohoto termínu je to ve finančním světě trochu na štíru. A není se čemu divit, r* je málokdy korektně představena a vysvětlena. Z nedostatečného pochopení rovnovážné úrokové sazby posléze logicky plynou prazvláštní komentáře a výroky. Ten vůbec nejproblematičtější je však podle mého názoru velmi často chybné pochopení dynamiky rovnovážné úrokové sazby. A to často i od odborníků, od kterých tato myšlenková nejasnost velmi překvapí (mylného vnímání r*, jenž popisuji v tomto článku, se např. dopouštěl také jeden nejmenovaný známý profesor na jedné z pražských ekonomických škol či slavný ekonom R. Barro viz závěr článku). Ještě předtím, než se dostaneme k jádru pudla, pojďme si (byť jen velmi krátce) koncept r* představit.

—————————————————————————————————

„Existuje určitá úroveň úrokové sazby z úvěrů, která je neutrální vzhledem ke komoditním cenám v tom smyslu, že nemá tendenci je zvyšovat ani snižovat.“

K. Wicksell (1936, přepis z textu 1898, str. 102)

—————————————————————————————————

Wickselliánský koncept a současné vnímání

Rovnovážná úroková míra je chápána v souladu s konceptem rozpracovaným již před více než sto lety brilantním švédským ekonomem Knutem Wicksellem v jeho díle Interest and Prices. Wicksell přirozenou (či v dnešní terminologii rovnovážnou) úrokovou míru vnímal jako takovou úroveň sazby, která by vznikla na trhu bez peněz – tedy v barterové ekonomice. Současný mainstreamový pohled na přirozenou úrokovou sazbu ve velkém ovlivnil další skvělý ekonom, tentokrát amerického původu, Michael Woodford. Ten napsal rozsáhlou učebnici monetární ekonomie, kterou nazval totožně jako před více než sto lety Wicksell. A nejedná se samozřejmě o náhodu, Woodford se hned v úvodu knihy jasně hlásí k wickselliánské tradici. On a zástupy dalších ekonomů spadajících pod novokeynesiánský přístup konkretizovali současné mainstreamové vnímání r* zhruba následovně. Rovnovážná úroveň úrokové sazby v ekonomice je taková, která je konzistentní s nulovou produkční mezerou (čili produktem na svém potenciálu) a v návaznosti na to s cenovou stabilitou, jež je cílem všech centrálních bank. Jednoduše řečeno, pokud je reálná úroková sazba v ekonomice na rovnovážné úrovni, pak se ekonomika nepřehřívá, ani nezažívá nevyužívání volných kapacit a měla by generovat stabilitu cenové hladiny. Právě od přirozené sazby (lépe řečeno jejího odhadu, skutečnou úroveň samozřejmě nikdo přesně nezná) pak centrální banka odvozuje směr své měnové politiky. Přesněji řečeno, pokud chce na ekonomiku působit expanzivně a zvyšovat míru inflace, měla by reálnou úrokovou sazbu stlačovat pod rovnovážnou úroveň a naopak.

Výše zmíněné vysvětlení je velmi povrchně pojato a ignoruje mnoho důležitých témat. Za prvé nedefinujeme to, o jaké rovnovážné úrokové míře se bavíme. Řeč může být samozřejmě jak o krátkodobých sazbách, tak i o dlouhodobé rovnovážné úrovni úrokových sazeb (celý koncept r* je evidentně primárně vhodný pro dlouhodobé uvažování). Stejně tak ignorujeme mnohé, od mainstreamu odlišující se, interpretace a koncepty r*. Například výše zmiňované chápání rovnovážné úrovně sazeb jako veličiny koherentní s plnou zaměstnaností (aka produkt na potenciálu) a cenovou stabilitou nebere v potaz tempo růstu produktivity, kdy při technologickém pokroku tato koincidence již nemusí platit. Stejně tak v článku nediskutujeme koncepty vícero rovnovážných úrokových sazeb na mnoha úrovních (tentokrát v intratemporálním, nikoliv intertemporálním významu jako tomu bylo na začátku odstavce). Nejde nám ani o to poukázat na Friedmanovskou kritiku snah o provádění měnové politiky v návaznosti na odhady rovnovážných veličin. Už vůbec článek detailně nediskutuje dlouhotrvající sestupný trend v odhadech r*, a to napříč vyspělými ekonomikami na celém světě. O tomto tématu toho bylo napsáno již mnoho a my ho níže pro účely hlavního tématu pouze lehce nastíníme. Všechna zmiňovaná témata (a mnohá další) jsou nesmírně zajímavá, avšak pro význam článku ne příliš podstatná. Pakliže čtenář dovolí, s dovolením ho při hlubším zájmu o ně odkážu na jinou literaturu.

_{Stěžejní úlohu při vytváření současné klíčové role r* v novokeynesiánském přístupu hrál ekonom M. Woodford (Kolumbijská univerzita).}

Rovnovážná úroveň neznamená stabilní úroveň

Důvod, proč píšu tento článek je o mnoho prostší než vše výše zmíněné. Je jím často se opakující již zmíněná chyba ve vnímání dynamiky r*. Mnoho lidí si onu rovnovážnou úroveň úrokových sazeb představuje jako něco pevného, jako nějaký středobod systému, kolem kterého se vše odvíjí, a který tudíž přeci musí být stabilní. Nic nemůže být vzdálenější tomu, co to rovnovážná úroková míra je. Není se čemu divit, člověku připadá vcelku logické, že neutrální úroveň sazeb v ekonomice by měla být určitým způsobem rigidní. Pravdou je však z podstaty věci samozřejmě opak. Rovnovážná úroková sazba fluktuuje neustále. Každý den se mění, každý den se neviditelná cena čistící nabídku a poptávku po úsporách nachází jinde než včera. Samozřejmě, tyto změny jen stěží mohou být ze dne na den v řádech procentních bodů, tudíž r* by měla při pohledu na delší časovou řadu (jejího odhadu) vykazovat určitou stabilitu. Důležité je však uvědomovat si její charakter, a to zejména v turbulentních a nejistých dobách jako je na geopolitické úrovni současné rozpoložení. Rovnovážná úroveň úrokových sazeb je totiž determinována mnoha faktory. Nikoho asi nepřekvapí, že výraznou roli hrají činitele jako technologický pokrok, demografie, časová preference subjektů ad. Standardní modely spojují r* se stupněm časové preference (rozuměj netrpělivosti) spotřebitelů na jedné straně a s očekávaným růstem potenciálního produktu na straně druhé. První determinuje ochotu spořit, druhé ovlivňuje poptávku po kapitálu.

Dlouhodobý trend a krátkodobé fluktuace

Právě tradičně zmiňované faktory určující pohyb r* lze vázat zejména k jejímu dlouhodobému trendu. Bavíme-li se tedy o dlouhodobější rovnovážné úrovni sazeb, můžeme za sestupným trendem napříč vyspělými státy vidět faktory jako (1) demografický vývoj, resp. slabé tempo růstu populace a úbytek pracovní síly, (2) zpomalování technologicky taženého růstu produktivity či (3) dlouhodobý trend nárůstu poptávky po bezpečných aktivech a Bernankeho převis úspor (které samozřejmě mohou být z ekonomického hlediska vysvětleny dříve zmíněnými faktory).

Při zúžení časového horizontu, kterým se na r* a její fluktuace díváme, mohou pak právě krátkodobé změny v poptávce po bezpečných aktivech hrát stěžejní roli v tom, jak jsou determinovány krátkodobé pohyby rovnovážné úrokové sazby. Abych byl konkrétnější, přes změny poptávky po bezpečných aktivech se manifestuje úroveň nejistoty, která je v ekonomice v daný moment přítomna. A právě tento faktor může hrát hlavní roli v krátkodobých fluktuacích (q/q) v odhadech r*. Zvýšená úroveň nejistoty tak může snižovat rovnovážnou úroveň úrokových sazeb dolů a naopak.

Současný Fed

Výše zmíněné jen dokresluje, jak chybné může být rigidní vnímání rovnovážné úrovně úrokových sazeb. r* se mění, a to neustále. Centrální banka tak v současném režimu musí stále reagovat na vývoj odhadů této veličiny, r* stojí v jádru všech DSGE modelů. Ostatně o něco podobného se v poslední době z mého pohledu snaží Fed. Snížení cílového pásma pro mezibankovní sazbu federal funds rate nelze interpretovat jako snahu o uvolnění měnových podmínek. Fed spíše reaguje na nejnovější odhady o nižší úrovni r*. Chce-li totiž zachovat současný stav měnové politiky, musí úrokové sazby snižovat, jinak by na ekonomiku začal působit restriktivněji, což není současným záměrem americké centrální banky.

Do budoucna nezbývá než doufat, že Fed a další centrální banky budou na změny r* v budoucnu reagovat adekvátně. Samozřejmě za předpokladu, že se jim rovnovážnou úroveň vůbec podaří korektně odhadnout. My prozatím mějme na paměti, že r* za rok, za dva, za pět či deset, ale klidně i za půl roku, může být zcela jinde než dnes. Vyhneme se tak stejné chybě, jako v nedávno zveřejněném textu předvádí sám jeden z nejgeniálnějších ekonomických mozků posledních dekád Robert Barro.

František Mašek, Fio banka, a.s.