Zaostřeno na StockList - díl 4. Pivovary Lobkowicz Group

18.1.2016 18:02, BAAPLG

Tým analytiků Fio banky pro vás připravil investiční seriál, který shrnuje vývoj pokrývaných akciových titulů v uplynulém roce a předkládá jejich pohled na letošní rok.

Akcie pivovarnické společnosti Pivovary Lobkowicz Group (PLG) patřily v roce 2015 mezi nejziskovější tituly na pražské burze. Meziročně posílily o 18,9 %, když na konci loňského roku uzavřely na hodnotě 207,40 Kč a výrazně tak převýšily výkonnost indexu PX, který vykázal jednoprocentní růst.

Nejvýznamnější událostí loňského roku, i z pohledu vývoje ceny akcie, byla změna majoritního vlastníka. Stávající majoritní vlastníci Palace Capital, a.s. (držel v PLG 53,2 %) a GO Solar s.r.o. (vlastnil 26,2 % akcií PLG) se v září dohodli se společností Lapasan s.r.o. na prodeji svých podílů. Lapasan, jenž je ze 70 % vlastněn čínskou firmou CEFC, z 20 % J&T Private Equity Group a z 10 % generálním ředitelem a předsedou představenstva PLG panem Zdeňkem Radilem, tak koupil 79,4% podíl v PLG za cenu 1,9 mld. Kč, což v přepočtu na akcii odpovídá ceně 208 Kč. Nový majoritní vlastník PLG pak následně měl povinnost učinit nabídku odkupu akcií všem stávajícím minoritním akcionářům. K tomu došlo začátkem prosince loňského roku, odkupní cena byla v souladu s očekáváním stanovena ve výši 208 Kč a minoritní akcionáři mohli nabídky využít do 15. ledna 2016. Změna majoritního vlastníka a dohodnutá cena transakce byla výrazným pozitivním impulsem pro cenu akcie PLG, která tak z úrovní kolem 180 Kč postupně směřovala k hranici 208 Kč.

Samotné výsledky hospodaření za loňský rok neměly na vývoj ceny akcie PLG výraznější dopad, působily spíše neutrálně. Z obecného pohledu lze říci, že výsledky byly v loňském roce taženy zejména tržbami z tuzemského trhu, které za prvních devět měsíců meziročně rostly o 8,2 % na 725 mil. Kč, když se příznivě promítl hlavně 3Q se 14% růstem. Naproti tomu tržby a ziskovost byly sráženy slabšími exporty, kterým se nedařilo zejména kvůli výpadkům prodejů do Ruska (efekt slabého rublu a celkového zpomalení ruské ekonomiky) a na Slovensko (pokles kvůli výměně tamního distributora v gastronomickém segmentu) a rovněž kvůli kontrolovanému omezení části nízkomaržových dodávek zejména v polském maloobchodním segmentu. Tržby z exportů piva tak za 9M 2015 poklesly o 18 % na 156 mil. Kč.

Po víceméně stagnujícím prvním pololetí, přišel relativně solidní 3Q 2015 (zejména příznivý efekt teplého a suchého léta). Nicméně slabší exporty celkové provozní výsledky za 9M 2015 tlumily, když výnosy, resp. prodeje piva dosáhly mírného 1,9%, resp. 3 % meziročního růstu na 941 mil. Kč, resp. 708 tis. hl.

Očekávané výsledky za rok 2015

Za celý rok 2015 očekáváme meziroční nárůst produkce (prodejů) o zhruba 3 % y/y na úrovně kolem 920 tis. hl, což by mohlo indikovat růst tržeb o cca 1,4 % na 1,22 mld. Kč. Očištěný provozní zisk EBITDA by však měl podle našich odhadů vykázat výraznější růst, konkrétně předpokládáme meziroční navýšení o 18 – 22 % do rozmezí 250 – 260 mil. Kč. Vedle námi očekávaných nižších provozních nákladů, by měl být tento růst způsoben zejména nižší srovnávací základnou, když PLG v roce 2014 zaúčtovalo relativně výrazný mimořádný odpis ve výši 46 mil. Kč související s vyřazením materiálu z majetku, což srazilo EBITDu za rok 2014 k hladině 212 mil. Kč. Předpokládaná absence tohoto mimořádného odpisu by se měla projevit rovněž do EBIT zisku, u něhož za rok 2015 odhadujeme nárůst z předloňských 23,8 mil. Kč na cca 90 mil. Kč. Loňský čistý zisk by podle našich odhadů mohl dosáhnout hladiny 60 – 70 mil. Kč (posun z předloňské čisté ztráty ve výši 49 mil. Kč), když vedle výše zmíněných faktorů na provozní úrovni hospodaření by se měla pozitivně projevit zejména letošní absence úrokových nákladů z akcionářských půjček, které v roce 2014 činily cca 34 mil. Kč.

zdroj: Bloomberg

Výhled na rok 2016

V letošním roce předpokládáme rostoucí trend v hospodaření společnosti, když mezi hlavní růstové faktory by měly patřit akvizice nových hospod a restaurací. Tyto akvizice zatím neprobíhaly takovým tempem, jak se původně očekávalo (z původně plánovaného objemu investic kolem 200 mil. Kč pro roky 2014 a 2015 bylo zatím proinvestováno cca 80 – 90 mil. Kč). Domníváme se tak, že PLG má nadále prostor investovat do dalších hospod a restaurací a navyšovat tak počet svých zákazníků v gastro segmentu (on-trade segmentu) s pozitivním dopadem do prodejů a provozní ziskovosti. Nahrává tomu i dobrá likvidní pozice, když PLG je relativně málo zadluženou společností s čistým dluhem vůči EBITDA v rozmezí 1 – 1,2x. Odhadujeme tak, že po loňských proinvestovaných 30 – 40 mil. Kč by letos mohla společnost investovat do on-trade segmentu dalších 50 mil. Kč, což by mohlo navýšit produkci (prodeje) o cca 20 tis. hl. Dalším prorůstovým faktorem by podle našeho názoru měly být exporty, u kterých po slabším roce 2015 očekáváme alespoň 10% meziroční zlepšení na úrovně kolem 220 mil. Kč.

Celkově tak v letošním roce predikujeme cca 3 – 3,5% růst prodejů na úrovně kolem 950 tis. hl, což by podle našich odhadů mohlo indikovat tržby blízko 1,3 mld. Kč (+6 až 7% y/y) a očištěnou EBITDA kolem 270 mil. Kč (+5 až 6 % y/y). Na úrovni čistého zisku letos očekáváme zhruba 7 – 9% nárůst k hranici 70 mil. Kč.

Aktuálně vnímáme cenu akcie PLG jako nadhodnocenou. Jak uvádíme výše, loňský téměř 20% nárůst ceny akcie byl převážně způsoben akvizicí majoritního podílu ze strany společnosti Lapasan a následnou nabídkou převzetí pro minoritní akcionáře za cenu 208 Kč. Samotné loňské hospodaření společnosti jsme vnímali neutrálně až mírně negativně a vedlo nás ke stanovení konzervativnějších střednědobých výhledů hospodaření oproti našim původním předpokladům, což vyústilo ve snížení cílové ceny z 201 Kč na 184 Kč a ve snížení doporučení z „držet“ na „redukovat“.

Jaká bude další budoucnost obchodování s akciemi PLG na pražské burze bude také odvislé od výsledků nabídky odkupu pro minoritní akcionáře. Vzhledem k atraktivitě nabídkové ceny ve výši 208 Kč nelze vyloučit, že nabídky odkupu využije značná část minoritních akcionářů a že dojde k výraznějšímu snížení free floatu (doposud činí free float 20,6 %). Akcie PLG by se pak stala méně likvidní. Rovněž nelze vyloučit úplné stažení akcií PLG z pražské burzy, a to v případě, že Lapasan po ukončení nabídky odkupu bude držet v PLG alespoň 90% podíl a rozhodne se provést squeeze out, tedy vytěsnit zbývající část minoritních akcionářů. Nabídka odkupu skončila teprve 15. ledna, její výsledky tak zatím neznáme. Ani nový majoritní vlastník Lapasan doposud nenastínil své budoucí plány ohledně dalšího (ne)setrvání akcií PLG na pražské burze. Výsledky odkupu, resp. postoj nového vlastníka PLG tak budou letos patřit k nejočekávanějším informacím letošního roku.

Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.
Prohlášení