Zaostřeno na Pegas Nonwovens: shrnutí roku 2017 a výhled na rok 2018

30.1.2018 12:01, BAAPEGAS

Akciím výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens se dařilo i v uplynulém roce. Posílily o 6,8 % na hladinu 821 Kč a navázaly na předloňský 5% růst. Rozšířily tak svoji příznivou sérii, když vykazují meziroční zisky nepřetržitě od roku 2012. Za výkonností celého trhu však zaostaly, jelikož index PX loni přidal 17 %.

Vývoj akcií Pegasu byl v loňském roce do značné míry determinován dobrovolnou nabídkou převzetí ze strany společnosti R2G Rohan Czech. Záměr převzít akcie Pegasu od ostatních akcionářů za cenu 1010 Kč na akcii byl představiteli R2G Rohan oznámen v červenci. Akcie Pegasu ihned zareagovaly prudkým růstem k hranici poblíž nabídkové ceny a dostaly se na historická maxima. Nabídka převzetí byla oficiálně zahájena koncem srpna a trvala do konce září.

Během tohoto období přistoupil na nabídku i do té doby největší akcionář Pegasu, společnost Wood Textiles, který prodal svůj téměř 30% podíl. To byl důležitý signál i pro ostatní akcionáře, většina z nich nabídku využila a celkově tak R2G Rohan po skončení nabídky držel v Pegasu 88,5% podíl. Z pohledu R2G Rohan tak lze nabídku převzetí hodnotit jako úspěšnou. My jsme nabídkovou cenu 1010 Kč hodnotili vzhledem k naší cílové ceně 814 Kč jako atraktivní, doporučovali jsme ji alespoň částečně využít a tedy snižovat pozice v akciích Pegasu.

I přesto, že představitelé R2G Rohan v době oznámení záměru nabídky převzetí naznačovali, že jsou připraveni získat až 100% podíl v Pegasu, tak po skončení nabídky tento cíl nepotvrdili a prozatím nepředstavili další kroky k ovládnutí celé společnosti. V návaznosti na to akcie Pegasu na přelomu září a října výrazněji korigovaly z úrovní kolem 1000 Kč až k hladině 870 Kč, v posledním loňském kvartále pak dále oslabovaly až k hranici poblíž 820 Kč a usadily se kolem naší cílové ceny.

Loňské výsledky hospodaření tak byly víceméně v pozadí dobrovolné nabídky převzetí a následných změn v akcionářské struktuře Pegasu. A navíc nebyly nijak výrazně překvapivé a vyvíjely se v souladu s celoročním výhledem, jenž byl managementem společnosti stanoven do rozmezí 43 – 50 mil. EUR. Po téměř meziročně stabilních provozních výsledcích za 1Q 2017 Pegas ve druhém loňském čtvrtletí vykázal meziroční poklesy na provozních ziscích, když negativně působily externí vlivy v podobě rostoucích cen vstupů (polymerů).

Ve 3Q 2017 naopak Pegas z vývoje cen polymerů profitoval, přenosový mechanismus působil pozitivně, konkrétně do výnosů se pozitivně promítaly vyšší ceny vstupů z 2Q a do provozních nákladů naopak jejich nižší ceny z letních měsíců. Navíc již do výsledků za 3Q 2017 výrazněji promlouvala nová znojemská výrobní linka, jenž byla komerčně spuštěna koncem druhého kvartálu (Pegas ve 3Q realizoval rekordní výrobu 27,9 tis. tun). Provozní ziskovost však byla výrazněji tlumena uplatněním opčního akciového plánu ze strany managementu, což navýšilo osobní náklady o cca 2 mil. EUR a zapříčinilo to meziroční pokles EBITDA za 3Q 2017 o 9 % na 10,3 mil. EUR. Bez tohoto jednorázového vlivu by EBITDA vykázala 8,8% růst na 12,3 mil. EUR. Volatilita na trhu s polymery pokračovala i koncem roku, od září začaly jejich ceny opět stoupat, což indikuje tlak na provozní marže a ziskovost ve 4Q 2017. Očekáváme tak, že Pegas za celý rok 2017 vykáže EBITDA zisk spíše na spodní hraně rozpětí 43 – 50 mil. EUR, maximálně poblíž 45 mil. EUR, což by byl pokles oproti předloňským 46,7 mil. EUR.

zdroj: Bloomberg

Výhled na rok 2018

Pegas by měl do letošního roku vstoupit s téměř vyprodanou výrobní kapacitou, jak naznačoval management společnosti v konferenčním hovoru z loňského listopadu. Byznys Pegasu by tak i nadále měl vykazovat známky stability, společnost by i v letošním roce měla dodávat netkané textilie svým čtyřem až pěti hlavním zákazníkům, poptávka po produktech Pegasu by tedy podle našeho názoru neměla zaznamenat výraznější výkyvy směrem dolů. Naopak výroba a objemy prodejů by letos měly vykázat růsty, když nová výše zmíněná tuzemská linka zprovozněná v polovině roku 2017 bude do letošních výsledků přispívat celoročně. Nová výrobní linka má roční kapacitu 10 tis. tun, v loňském roce již měla podle vyjádření managementu přispět do produkce necelými pěti tisíci tun. Očekáváme, že její letošní příspěvek bude činit dalších 4 – 5 tis. tun, produkci za rok 2018 tak predikujeme o zhruba 4,4 % y/y výše na úrovni kolem 112,5 tis. tun. To podle našich odhadů znamená příspěvek do letošní EBITDA kolem 2 mil. EUR. Celoroční výrobu z nové linky považujeme za hlavní letošní pozitivní impuls do EBITDA zisku, který odhadujeme do rozmezí 47 – 49 mil. EUR.

Výhled letošní dividendy je nejistý. Nový majoritní akcionář R2G Rohan již v průběhu loňského roku naznačoval omezení či nevyplacení dividendy v roce 2018. Pegas byl od svého vstupu na pražskou burzu vždy považován za klasický dividendový titul. Dividenda byla vyplácena každoročně, s výjimkou roku 2013 byla každý rok mírně navyšována. Společnost tak dlouhodobě praktikovala mírně progresivní dividendovou politiku a dividendový výnos se z dlouhodobého pohledu pohyboval v rozmezí 5 – 6 %. S rostoucí cenou akcie se pak výnos přibližoval čtyřem procentům. Loni Pegas vyplatil 1,30 EUR na akcii, což bylo meziroční navýšení o 0,05 EUR. Aktuálně se zdá, že pro nového majoritního vlastníka Pegasu není dividenda prioritou. Mezi hlavní záměry by dle dřívějších indikací představitelů R2G Rohan mělo být spíše hromadění hotovosti a následné investice do rozšíření výrobních kapacit či realizace případných akvizičních příležitostí.

Vzhledem k oznámení záměru výstavby další tuzemské linky (je v plánu ji zprovoznit ve 4Q 2019) vnímáme možnost letošního omezení dividendy či dokonce jejího nevyplacení jako reálnou. Uvažovaná investice do další tuzemské linky byla pro nás překvapením, jelikož bude probíhat téměř souběžně s dalším větším investičním projektem, kterým je výstavba nového závodu v Jihoafrické republice (záměrem je rozjet výrobu v JAR začátkem roku 2019). To znamená tlak na investiční výdaje (CAPEX), které by se i v letošním roce podle našeho názoru mohly pohybovat na podobně vysokých úrovních jako v loňském roce, tedy blízko 30 mil. EUR, a tlak na volné cash flow, které funguje jako polštář pro výplatu dividend. Výplata letošní dividendy je tak zahalena nejistotou, na druhou stranu se domníváme, že aktuálně je tato nejistota již započítána v ceně akcie Pegasu.

Vývoj hospodaření, dividenda, to vše jsou důležité události, nicméně podle našeho názoru nejsledovanějším tématem letošního roku bude postoj R2G Rohan k případnému ovládnutí celého Pegasu a s tím související stažení akcií Pegasu z pražské burzy. Jak uvádíme výše, R2G Rohan ovládá 88,5 % podíl ve společnosti Pegas. Byť se po skončení dobrovolné nabídky převzetí představitelé R2G Rohan vyjádřili rezervovaně k případnému ovládnutí celého Pegasu, tak jsme toho názoru, že k němu spíše dojde a bude snaha získat 100% podíl.

Jednak proto, že při oznámení záměru nabídky převzetí se R2G Rohan netajil plánem ovládnout celou společnost, a jednak i kvůli krokům, které byly podniknuty na konci roku 2017. Konkrétně, na prosincové mimořádné valné hromadě Pegasu bylo rozhodnuto o přemístění sídla společnosti z Lucemburska do ČR a o změně statutu z lucemburské na českou akciovou společnost. To značí, že na společnost Pegas se nyní vztahuje české právo. Domníváme se, že jednou z motivací těchto kroků byla odlišná hranice pro vytěsnění minoritních akcionářů. Zatímco podle lucemburského práva tato hranice činí 95 %, tak podle českého práva je to 90 %. R2G Rohan tak má, při aktuálním 88,5% podílu v Pegasu, snazší cestu k případnému vytěsnění zbylých akcionářů. Mezi další možnosti patří oznámení dalšího kola dobrovolné nabídky převzetí, nebo rozhodnutí valné hromady o stažení akcií z pražské burzy (pak by měl dle našeho názoru následovat odkup akcií). Shrneme-li výše uvedené, tak všechny zmíněné varianty získání úplné kontroly nad Pegasem by měly znamenat realizaci odkupu akcií od zbylých minoritních akcionářů, a to podle našeho názoru za cenu poblíž loňské dobrovolné nabídce převzetí, což je úroveň převyšující současný tržní kurz akcie na pražské burze.

Od začátku letošního roku se akcie Pegasu pohybuje poblíž naší cílové ceny 814 Kč. V posledních dnech se cena posunula do pásma 840 – 870 Kč. Z hlediska fundamentu se domníváme, že potenciál výraznějšího poklesu ceny akcie za hranici naší cílové ceny je omezený. Naše aktuální doporučení na tento titul je „držet“ a preferujeme vyčkat na případné další kroky ze strany majoritního vlastníka.

Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.
Prohlášení