Zaostřeno na StockList - díl 5. Komerční banka

26.1.2016 11:01, BAAKOMB

Tým analytiků Fio banky pro vás připravil investiční seriál, který shrnuje vývoj pokrývaných akciových titulů v uplynulém roce a předkládá jejich pohled na letošní rok.

Souhrn (2015)

Pokud by investor na pražské burze hledal akciový titul, který s železnou pravidelností překonává domácí akciový index, akcie Komerční banky by patrně představovaly jeho první volbu. Za posledních 9 let se akcie KB i bez započtení vyplácené dividendy prezentovaly vždy lepší výkonností než domácí index. Uplynulý rok tomu nebylo jinak. Akcie Komerční banky v roce 2015 posílily o 4,4 % a se započtením dividendy ve výši 310 Kč na akcii představoval celkový výnos pro investora 10,5 %. Pražský burzovní index PX se za uplynulý rok „pyšní“ výnosem 1 %. Za posledních sedm let vyplatila Komerční banka kumulovaně na dividendách 1 550 Kč na akcii, což je pro zajímavost přibližně hodnota, za kterou si mohli investoři akcii Komerční banky koupit na začátku roku 2009.

Komerční banka těžila v uplynulém roce z příznivých makroekonomických podmínek České republiky. Objem úvěrů poskytnutých KB se v uplynulém roce meziročně zvýšil dle našeho odhadu o 7 %. Díky rostoucím klientským obchodům tak KB navzdory přetrvávajícím nízkým úrokovým sazbám na trhu dokázala udržet provozní výnosy meziročně stabilní. Komerční bance se dařilo v uplynulém roce plnit své priority při získávání většího tržního podílu ve vybraných klientských segmentech úvěrového trhu (zejména spotřebitelské úvěry a segment malých a středních podniků). Náš předpoklad o rostoucí poptávce korporátní klientely po financování na dluhopisovém trhu se ukázal jako nesprávný (minimálně pro minulý rok) a KB dokázala rovněž upevňovat své již tak silné postavení v segmentu korporátních úvěrů.

Vzhledem k pokračujícímu poklesu úrokové marže banky (1-9M 15 2,46 %) zaznamenala KB navzdory růstu klientských obchodů stagnaci čistých úrokových výnosů, které představují 68 % celkových provozních výnosů. Zatímco úrokové výnosy z úvěrů i přes klesající úvěrové spready téměř kopírovaly tempo růstu úvěrového portfolia, úrokové výnosy z reinvestic volné likvidity v prostředí nízkých sazeb strádaly.

Poplatkové výnosy KB s podílem 23 % na provozních výnosech banky zaznamenaly za loňský rok cca 3% meziroční propad. Zatímco negativní efekt z migrace klientů banky k levnějším balíčkům základních bankovních služeb se postupně vyčerpává, KB ve 3Q a 4Q čelila negativnímu dopadu regulace mezibankovních poplatků z karetních transakcí. Z celkového očekávaného negativního dopadu z titulu regulace mezibankovních poplatků ve výši 300 mil. Kč bylo v druhé polovině loňského roku absorbováno cca 100 mil. Kč. Výraznější pokles poplatkových výnosů banky tlumil robustní růst objemů aktiv klientů v životním pojištění, v penzijních fondech a v podílových fondech, který vedl ke zvýšení příjmů KB z křížových prodejů.

Pozitivně vnímáme na hospodaření KB pokračující nákladovou disciplínu banky. Bez zahrnutí rezervy (410 mil. Kč) na odhadovanou výši příspěvku do Fondu pro řešení krize by provozní náklady KB zaznamenaly mírný meziroční pokles. Provozní efektivnost KB měřená poměrem provozních nákladů k provozním výnosům banky po očištění o příspěvek do Rezolučního fondu zůstává při 42,5 % na velmi příznivých úrovních.

Dobrá makroekonomická kondice České republiky a nízké úrokové sazby na trhu představují příznivé faktory pro vývoj kvality úvěrového portfolia KB. Podíl rizikových úvěrů (NPL) na celkových klientských úvěrech se meziročně snížil na 3,2 % (3Q 2014 4,1 %). Banka rozpustila rezervy na některé úvěrové expozice vzhledem k zlepšení finanční situace některých klientů. Navzdory vyšším hodnotám ve 3Q i 4Q z titulu rekalibrace modelu by náklady rizika měly dosáhnout v relativním vyjádření za uplynulý rok 15 – 20 bazických bodů průměrného úvěrového portfolia. Představují tak jeden z dominantních činitelů předpokládané meziročně stabilní ziskovosti KB.

Kapitálová přiměřenost banky zůstává při 16,4 % silná, přičemž regulovaný kapitál KB tvoří výhradně jádrový Tier 1. Cílovým stavem KB pro kapitálovou přiměřenost zůstává interval 15 – 16 %, stále s rezervou vůči minimálním kapitálovým požadavků národního regulátora. I vzhledem k dobré kapitálové pozici banky, potvrdil management KB výplatu dividendy při výplatním poměru 80 – 100 % čistého zisku za rok 2015 i 2016. V letošním roce očekáváme návrh dividendy ze zisku roku 2015 při 310 Kč na akcii, což by vzhledem k aktuální tržní ceně akcií KB představovalo hrubý dividendový výnos 6,4 %. Akcie Komerční banky se tak aktuálně mezi veřejně obchodovanými bankami regionu CEE pyšní vedle polských bank Bank Pekao a Bank Handlowy nejvyšším očekávaným dividendovým výnosem.

Rentabilita Komerční banky při návratnosti vlastního kapitálu cca 13 % a návratnosti průměrných aktiv 1,4 % zůstává v regionu CEE mezi veřejně obchodovanými bankami rovněž nadprůměrná.

Výhled (2016)

Komerční banka představí výsledky svého hospodaření za loňský rok 11. 2. 2016. Výsledky hospodaření za 4Q doprovází tradičně management společností bližším výhledem pro hospodaření v nadcházejícím roce.

Management KB již v závěru minulého roku indikoval, že dynamika růstu úvěrů by v letošním roce měla být ještě silnější než v roce 2015. Vzhledem k mírnému očekávanému poklesu úrokové marže banky v řádu jednotek bazických bodů očekáváme v letošním roce jen nepatrný nárůst čistých úrokových výnosů banky při 1 %. Vyhlíženému oživení úrokových sazeb na trhu v letošním roce nic nenasvědčuje, přičemž citlivost čistých úrokových výnosů KB na pohyb tržních úrokových sazeb představuje cca 200 mil. Kč při posunu tržních úrokových sazeb o 25 bazických bodů.

Předpokládáme, že negativní efekt migrace klientů KB k levnějším balíčkům základních bankovních služeb se v uplynulém roce vyčerpal. Poplatkové výnosy KB nicméně zaznamenají dle našeho očekávání i v letošním roce mírný meziroční pokles o 1 – 2 % vzhledem k negativnímu dopadu (200 mil. Kč) regulace mezibankovních poplatků za transakce platebními kartami (od prosince 2015 omezeny na 0,2 % pro debetní karty a 0,3 % pro kreditní karty).

Přestože náklady rizika při úrovních 15 – 20 bazických bodů průměrného úvěrového portfolia nejsou ve střednědobém horizontu udržitelné, předpokládáme, že návrat k normalizovaným úrovním 30 – 40 b.b. bude pozvolný a nebude záležitostí letošního roku. Náklady rizika tak zůstanou i v letošním roce na velmi nízkých hodnotách 20 – 30 b.b. vzhledem k příznivé makroekonomické kondici České republiky a nízkým úrokovým sazbám na trhu.

Největší výzvou pro Komerční banku zůstávají rostoucí regulatorní požadavky, které zvyšují náklady bankovního podnikání. Jako největší riziko pro akcie Komerční banky aktuálně vnímáme očekávanou podobu standardu na minimální objem způsobilých pasiv (MREL) potřebných k případnému ozdravení bank. Připravovaný standard vychází ze směrnice o ozdravných postupech a řešení krize (BRRD), přičemž upřesňuje, jak mají banky strukturovat svou pasivní stranu bilance. Minimální objem pasiv (kapitál, emitovaný dluh), která jsou způsobilá k uhrazení ztrát a následnou rekapitalizaci, bude bankám stanovovat národní regulátor. Ten by měl být do značné míry limitován jednotnými pravidly.

Výsledný návrh technického standardu pro minimální požadavek na způsobilá pasiva není v tuto chvíli znám a bankám by měl být představen v průběhu letošního roku. V tuto chvíli je obtížné odhadovat, do jaké míry bude národnímu regulátorovi umožněna flexibilita při uplatňování standardu vzhledem ke specifikům českého bankovního trhu (konzervativní obchodní model bank, systémový přebytek likvidity, přísnější kapitálové požadavky).

V oblasti regulatorních požadavků je pro Komerční banku naopak příznivé, že od letošního roku bude příspěvek do Fondu pro řešení krize kompenzován nižšími odvody do Fondu pojištění vkladů.

Vítaným jednorázovým příjmem (odhadem v řádu nižších stovek milionů Kč) bude pro Komerční banku v letošním roce podíl na výnosu z prodeje karetní asociace Visa Europe, který by měl být dokončen ve 3Q 2016.

Akcie Komerční banky se aktuálně obchodují při 1,8násobku P/BV 2016 a 14násobku P/E 2016 s prémií oproti jiným bankovním akciím ve střední Evropě i vlastním průměrným historickým násobkům posledních pěti let. Valuační prémie, se kterou se akcie Komerční banky obchoduje vůči ostatním veřejně obchodovaným bankám v regionu je z našeho pohledu opodstatněná vzhledem k nadprůměrné rentabilitě KB, vyššímu dividendovému výnosu i nižšímu rizikovému profilu banky (konzervativní obchodní model KB, silná rozvaha, téměř výhradní expozice na Českou republiku). Nicméně prostor pro další expanzi valuačních násobků Komerční banky vidíme jako omezený. Cílovou cenu pro akcie Komerční banky podrobíme v nejbližších dnech revizi.

Michal Křikava
Fio banka, a.s.
Prohlášení